向松祚：负利率令人忧心的勇敢新世界 - 法国侨网

今年以来，全球货币金融市场出现前所未有的奇特现象：多国名义利率降低到零以下，成为“负利率”。欧洲出现名义负利率的国家包括瑞士、丹麦、德国、比利时、芬兰、荷兰和法国。今年二季度，ESM以-0.0217%的名义利率发行了3个月期限债券，总额14.3亿欧元；丹麦政府以-0.59%的利率举债7000万美元；德国以-0.06%的利率发行两年期债券，总额41.7亿欧元。瑞士2年期国债利率已经长期为负。比利时、芬兰、荷兰和法国均时常出现负利率。丹麦中央银行开始对商业银行存款收费。

据报道，欧央行正考虑对商业银行的央行存款实施收费，目前隔夜拆借利率已经为零。美联储也有可能实施负利率政策，对商业银行的央行存款收费。尽管美联储目前还支付0.25%的利率，然而市场对美联储实施第三轮量化宽松货币政策之呼声甚嚣尘上。如果商业银行向实体经济的放贷增量不如预期，美联储完全有可能对存款实施收费，以此试图强迫商业银行向实体经济和家庭个人发放贷款。

有趣的是，连商业银行也准备对普通客户存款采取负利率政策。譬如美国纽约梅隆银行（Bank of New York Mellon ）去年就宣布要对普通客户存款收费。理由是信贷需求下降，加上银行风险偏好极高，不愿轻易放贷，何况向央行借款的利率几乎为零，从存贷利差收益角度看，普通存款自然不受欢迎了。

根据简单的资产定价公式：任何资产的总收益Y=q-c+l。其中q是持有期限内，资产本身所创造的净收益。 c是持有期限内，资产所可能遭受的损失，或者必须为维持资产价值而支付的维护成本。l是资产的流动性收益或流动性溢价。譬如现金、股票和房产三类资产。持有现金的净收益为零，维护和保管成本几乎为零，流动性溢价或收益很高。持有股票的净收益（至少预期净收益）很高，维护和保管成本几乎为零，流动性溢价较低。房产净收益可能较高，维护成本很高，流动性收益则极低。所谓资产组合选择或者理财策略选择，无非就是在上述三个资产收益之间进行权衡，以寻找可能的最大化总收益。原则上，如果你持有资产给你带来的总收益（Y）小于0，你是不会选择拥有这个资产的。

多国出现名义负利率，意味着q为负。债券持有成本或保管成本（ c）极低，可以忽略不计。那么，人们愿意购买负利率债券，意味着资产的流动性收益或溢价（l）极高,说明市场人士的风险偏好极度保守，极度厌恶和担忧风险，表明全球货币金融市场和整体经济的不确定性大幅度上升。

易言之，低利率和负利率充分说明全球经济整体陷入流动性陷阱，说明我们迷失到不确定性丛林之中，找不到出路了。流动性陷阱是指无论利率水平多么低，人们对未来任何投资皆没有信心，只好拥有流动性最高的资产（现金和高等级）国债。利率越低，投资反而越少；利率越低，流动性资产越受欢迎；利率越低，经济活动越萎靡。凯恩斯《通论》详尽讨论过流动性陷阱的形成机制。不过他认为当经济整体堕入流动性陷阱之时，名义利率虽然很低，却不会降低到零，他还相信名义利率不可能为负。凯恩斯“流动性陷阱”理论的背景是1930年代大萧条。假若凯恩斯灵魂不灭，知道今天竟然出现名义利率为负，他当年的判断被推翻，他可能会迫不及待地去修改《通论》的相关章节。

8月25日，英国《金融时报》评论员GregoryMeyer发表评论，说“全球市场唯一确定的事情就是不确定性。2012年的夏天就是一个不确定性的夏天。从CEO、基金经理、市场分析师到央行官员和政府首脑，大家全都懵懵懂懂，不知所措，不知道未来会怎样”。全球重工设备制造商卡特彼勒（Caterpillar）宣称：“我们从来没有象今天这样，遇到如此巨大的不确定性”。全球粮食巨头Cargill、商业地产巨头CBRE Group和众多基金管理者异口同声：我们被不确定性阴霾压得喘不过气来。就连美联储发表货币政策声明，关键词也只有一个：“不确定性”。今年前8个月，《金融时报》讨论不确定性的文章或故事高达3290个，创该报有史以来最高纪录。

2012-2013年，全球经济“不确定性丛林”里，有三个异常醒目的关键词：欧洲债务危机、美国财政悬崖、中国经济放缓。三者皆充满变数，难以捉摸，然而它们总算是“我们能够知道的不确定性”，还有许多“我们压根儿无法知道的不确定性”：譬如粮食危机、能源危机、伊核危机、叙利亚冲突、亚太领土纷争……

放眼世界，能够在“全球不确定性丛林”中牢牢掌控主动权的，看来还是美国。去年我曾经撰文指出，全球所有国家都面临严峻挑战和长期调整，然而，与全球其他国家相比，美国所拥有的政策空间、资源储备、技术优势、能源纵深、军事霸权、制度弹性、自我修复能力，仍然首屈一指，我们绝对不能低估美国各方面的调整能力和比较优势。