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标题: *宏观研究*法国经济与金融市场展望 [打印本页]

作者: homeir 时间: 2011-11-21 10:54
标题: *宏观研究*法国经济与金融市场展望
法国在整个危机中的波动比其他发达国家要小一些。比起其他发达国家，法国在全球经济危机中的表现相对较好。在20

08-2009年，法国实际GDP增速的降幅比其他发达国家要小，失业率没有出现大幅上升的情况（图表1-2）。但是法国在危机后的复苏也是缓慢，至2011年的上半年，产出增速和就业仍没有恢复到危机前的水平。

经济复苏的主要动力源于内需的增长。最初的经济反弹受存货大幅增加的支持。在2009年的第四季度，存货对实际GDP的增长差不多贡献了1个百分点（图表3），从那时起，内需在财政刺激的背景开始回升，尤其是私人消费增长强劲（图表4）。例如至2010年底，为了在旧车换新车计划到期之前获取退税，消费者大量购买新车，使得汽车的新订单显著上升。

然而，现有迹象显示复苏势头减弱。由于财政刺激的减弱和一些临时性的因素（如温和的气候影响到能源的消费）的影响，私人消费在今年第二季度比第一季度缩水0.6%。由于二季度对外进口需求下滑，净出口的增长转负为正。而由于欧元区内外需求的减少，出口几乎停滞。

二.
经济展望

疲弱的劳动力市场将制约私人消费增长。今年夏天欧元区债务危机的加剧严重削弱了商业信心，情绪指数从3月的109下降到9月的97（均值为100）。投资如期放缓可能影响企业的新雇工决策。这对法国的失业率影响尤为大，因为劳动力市场的刚性意味着调整很可能会通过停止雇用、而不是降低工资来进行。高劳工税和高最低工资同样减少了各个细分市场的就业机会。近期养老金体制的改革可以帮助年龄较大的工人就业，截至2011年底受补贴人数的上升也能抑制失业率的上升。总之，预计2012年法国失业率将小幅上升至略高于10%的水平。黯淡的劳动力市场将减缓私人消费。我们预计私人消费增长将从2011年的0.7%放缓至2012年的0.4%。

企业对经济增长的贡献也将消退。首先，现在的存货调整周期已经临近结束。其次，随着商业条件迅速恶化，设备使用率已开始下降，固定资本形成也在放缓。这些都将对投资产生下行压力。最后，随着金融机构面临压力实行去杠杆化，可用信用额度也可能在近期收紧。这将会使得一些可行的项目融资困难。

外需不太可能抵消国内需求疲弱的影响。在过去几年，因劳动力成本稳步上升，法国已失去部分对外竞争力。因此，净出口在经济增长里的份额也有所下降。前瞻的看，国内需求疲弱可能会影响进口。但法国的出口也会因全球经济放缓而降低。综合来看，净出口不太可能提供经济增长需要的动能。

三.
风险分析

（一）
银行系统的风险

法国银行对周边国家的风险敞口很高，且高度依赖批发融资市场，这使得法国银行系统尤其脆弱。1999年欧元区成立后，欧洲金融系统之间互相渗透，各国之间风险敞口显著扩大。由于国债的低资本费用和零货币风险，欧洲各大银行增持了大量政府债券头寸。从图表5可以看到，在主要欧洲经济体中，法国银行对希腊、爱尔兰、葡萄牙、意大利和西班牙的风险敞口最高，达6000亿欧元。一些法国银行已经在减记50%希腊国债的过程中遭受了损失，而且在其所持意大利和西班牙国债上的类似减值支出，也将对法国银行的资产负债表产生显著负面影响。同时，法国银行的资金更多地来自欠稳定的批发融资市场（图表6）。当市场对手风险上升时，法国银行将越来越难从市场上筹得资金。据相关报道，美国货币市场基金已经从七月开始减少对欧洲银行，尤其是法国银行的敞口了。在此背景下，法国银行的流动性风险堪忧。欧央行提供无限流动性的公开市场操作短期内可以缓和市场流动性压力，但只要银行之间不愿在无担保市场上互相借贷，那欧央行的流动性措施效果将很有限。

法国银行需要尽快提高资本金，以提振投资者信心。10月底的欧元区峰会决定在2012年6月之前将银行一级核心资本金比率提升至9%以上。对于占法国银行系统80%的四家银行（法巴、BPCE集团、农业信贷和法兴），估计其资本缺口达88亿欧元。尽管有人认为88亿欧元对法国银行建立起一个抵御债务危机的防火墙而言太少，但即便如此，如何筹得这88亿欧元仍是一个很大的挑战，尤其是在现在不利的市场条件下。一个更可能的结果是，银行会通过信贷紧缩来减小资产负债表规模。如果银行都这样做的话，那法国私人部门将面临严重的信贷紧张，进而拖累经济增长。

（二）
财政系统的风险

危机后的刺激措施以及欧元区救助计划带来的或有负债增加引发了对财政脆弱性的担忧。在全球金融危机期间，法国政府对银行领域公开干预（包括注入资金、担保银行债务和救助受损资产）的规模达到GDP的4.2%。再加上危机时因刺激经济导致财政支出大幅增加和政府收入减少，法国政府的债务水平显著升高，为10个AAA评级的欧洲国家中最高（图表7）。包括EFSF的承诺在内，法国的总债务已经超过了GDP的90%。美国的债务到达这个水平时遭到标普降级（图表8）。

为确保AAA信用级别，法国政府已经引入了一系列的预算改革。但这些措施可能影响经济增长，并增加市场的负面情绪。在2011年的财政预算中，法国政府计划将整体财政赤字削减到GDP的5.75%（前一年为7.1%）。政府也提出一个跨年的财政计划，预计在2011-13年间提供金额达GDP2.8%的调整措施。但商业信心在希腊全民公投流产后急速恶化，法国政府债券收益率和CDS利差也随之大幅攀升。政府宣布了70亿欧元的额外紧缩计划（在8月宣布的100亿欧元的基础上），希望能保持法国债务水平不再上升。法国政府这一预防性的做法得到投资者的广泛认同，但这些都是中长期的措施。如果法国银行系统需要大规模救助，亦或EFSF遭受重大损失，法国债务占GDP的比例将会大幅攀升，威胁法国AAA的评级。如果法国失去AAA评级，EFSF可能也必须上调利率。这样会使萨克奇总统和墨克尔总理保证推出的复杂的一揽子救助方案的有效性遭到质疑。不仅如此，财政紧缩政策可能对经济增长有短期的负面影响。当增长放缓时，消费和商业信心将恶化，由此产生的负反馈循环可能扩散到全球其他地区。

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