黄祖斌：对利多麻木不仁是股市见底的信号之一

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尽管今天公布的CPI涨幅比市场预期的4.5%低了0.3个百分点，但上证指数今天创2009年以来的收盘新低（2315点），沪市成交量也再创新低（388亿）。说明市场对现实的经济增速进一步下滑悲观失望：11月规模以上工业增加值同比增长12.4%（比10月低了0.8个百分点），1-11月固定资产投资同比增长24.5%（比前十个月低了0.4个百分点），1-11月房地产开发投资55483亿，同比增长29.9%；同时，市场又对未来的货币政策的进一步放松和财政刺激政策不抱希望。

关于未来宏观调控政策的方向问题，发改委政策研究室副主任施子海最近的有态有一定的代表性，他表示：宏观调控政策未到需要进行方向性调整的时候，要保持其连续性和稳定性，不搞“急刹车”。

不过很显然，重现类似于2008年末四万亿经济刺激政策，和2009年新增贷款较上一年大幅增长近100%的超宽松货币政策，是不可能的，这不在资本市场的预期之内。不过A股市场对未来必然将数次下调的存款准备金率，和可能超出预期的银行新增贷款，则显得“麻木不仁”。

在2010年上半年，发生了一个比较有趣的现象，就是随着经济不但没有二次探底的迹象，还有过热的迹象。于是刺激政策逐步退出，存款准备金率开始上调，银行贷款受到控制，经济仍在加速，股市却停滞不前，最终全年下跌14%。预计本月及明年上半年，经济将继续下滑，但经济跌得越深，则越接近货币政策的拐点。

新增贷款增幅与M2增幅差距较大，主要原因就是新增外汇占款同样是M2增长的重要推动力。由于中国经济规模不断膨胀，但中国净出口与中国GDP的比例已大幅下滑，因此顺差增长导致的人民币升值的动力已明显下降，这正是年初以来，人民币境外远期价格低于现货价格的主要原因。而在此之前的数年内，人民币远期汇率一直显现人民币长期稳步升值的趋势。虽然外管局假痴不颠，宣称流入中国的国际热钱微乎其微，但不影响人民币每年近5%的升值预期发生动摇后，国际热钱退出中国，导致新增外汇占款下降的趋势。这样，2012年M2同样增长14%，就需要更多的新增外汇占款，以抵消新增外汇占款明显下降的影响。正因如此，中金公司甚至预期明年新增贷款要在9万亿之上。

同样规模的新增贷款，如果象2009年和2010年上半年那样，近60%的新增贷款投向了企业中长期贷款（以2010年上半年为例，新增贷款4.63万亿中，有2.75万亿为非金融类企业中长期贷款，占59%），则资本市场的流动性也不会宽裕。四万亿刺激计划在2009和2010年实施，考虑到后续投资对贷款的“刚性需求”，2012年起，这种新增贷款“刚性需求”的下降，有利于金融市场流动性的增加。

从998点与1664点的大底时的A股状况来看，对利多麻木正是股市见底的有效信号之一。1664点前后，即使已经出台了四万亿，股市仍是一波三折。在2009年一季度，每个月新增贷款都超过1万亿的情况下，股市仍是在犹豫中上涨。

在11月CPI环比跌幅（0.2%）加大，并且明显好于最近10年的平均值（环比上涨0.2%），说明下一次存款准备金率的下调，将早于预期。

目前A股的点位，和自2007年高点开始的熊市持续时间，都指示股市已见底。这是股市最值得关注的指标，比利率、GDP、出口等庸俗经济学家赖于糊口的指标要强得多。就说时间吧，在中国2000多年的封建社会中，不出意外的话，大的王朝，一般都是只能维持200多年。西汉、东汉、唐、北宋、南宋、明、清，都是如此，那么为什么是200年？其实这些王朝统治的方式相差很多。比如东汉的皇帝依赖豪强地主起家，这些集团就长期存在，最终也导致东汉亡国；唐朝地方军事长官权力很大，最终唐亡于藩镇割据；北宋虽然吸取了唐的教训，军官的权力很小，但对外战争就经常失败，最终亡于外族入侵。每一次的熊市底部，都有人说这次不一样，事后一看，其实没什么不一样。