沈建光：货币放松大幕正式拉开

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• 今日央行下调准备金率，符合我们早前预期。而此前，央行频繁上调准备金率，大型金融机构的存款准备金率已达到21.50%，中小金融机构则为18.00%，均为历史高点。此时下调准备用意十分明显，主要体现在实体经济流动性过紧、海外经济下滑风险加大、国内经济下滑或超决策层预期、资本流出中国现象明显等方面。而通胀与房价双拐点出现为政策放松创造了空间。
• 下调准备金率说明货币放松正式拉开大幕。预计未来几月下调准备金率仍将继续，明年上半年，下调频率可能会一月一次。而利率方面，由于负利率持续时间已经较长，利率双轨制之下，实际贷款利率已经远远超出基准利率，此时下调利率意义有限，且可能性不大。
• 货币政策由过紧转向中性，可以避免明年经济软着陆。预计2012年中国GDP增速或为8.7%，CPI或将达到4.5%。而12月的中央经济会议会将为明年宏观经济政策定调，在此之前，下调准备金率也许暗示明年的货币政策基调或将由过紧回归中性，表述依然为稳健的货币政策；财政政策将更为积极。
• 今日，中国人民银行宣布从2011年12月5日起，下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，为近三年以来的首次。而此前，频繁上调准备金率以后，大型金融机构的存款准备金率已达到21.50%，中小金融机构则为18.00%，均为历史高点。
  
  
  
  此次央行下调准备金率，意味着货币政策放松的大幕已经正式拉开，符合我们早前在《货币政策变调的前奏已经响起》（2011年10月26日）报告中的预期。《货币政策变调的前奏已经响起》报告中，我们曾预计11月，决策层可能选择有差别的下调中小银行准备金率。而12月，房价拐点更加明朗、通胀继续回落之时，将是货币政策放松更为强烈的信号，以全面下调准备金率为标志。
  
  
  
  我们认为，此次下调准备金率的用意十分明显，主要体现在以下几个方面。
  
  
  
  
  
  
  
  • 一是，当前实体经济流动性已经过紧。三季度新增社会融资总量从二季度的3.6 万亿大幅下降至2 万亿，季环比下降43%。10 月新增贷款大幅提升至5868 亿元，显示央行货币政策正逐步从“过紧”转向“中性”，但预计即将公布的11 月的信贷可能仍然偏紧。（《10月信贷数据印证信贷放松悄然开始》，2011年11月11日）。
  • 二是，海外运行的风险正在加大，恶化中国出口环境。受欧债危机对中国外部需求影响，今年10 月，中国出口增速从9 月同比增长17.1%下滑至15.9%。10 月刚刚结束的广交会上，来自美国和欧洲的订单分别减少24%和19%。（《出口增速下降缓解人民币升值压力》，2011年11月10日）。
  • 三是，国内经济运行的风险加大，预计明天即将公布的PMI 数据将再创新低，经济下滑幅度有可能超出决策层调控预期。可以看到，决策层已经在多种场合明确表示，保增长是当前压倒一切的任务；
  • 四是，10 月外汇占款出现4 年以来的首次减少，说明资本正在流出中国，为政策放松创造了空间。资本流出主要有以下几点原因：一是，海外经济环境恶化。从历史上来看，一旦全球经济与金融环境恶化，出于避险情绪的考虑，国际资金往往回流到美国。二是，人民币单向升值的预期已经结束。例如，早前离岸人民币便出现了贬值预期。三是中国打压资产泡沫，部分热钱流出。
    
  另外，货币政策下调的时机也已经成熟。
  
  
  
  
  
  
  • 一是，通胀拐点已经出现。10 月CPI 同比上涨5.5%，比9 月回落0.6 个百分点。预计11 月通胀或将回落至4.6%，12 月通胀回落至4%（《通胀拐点确立 政策放松信号更加明显》，2011年11月9日）。
  • 二是，房价拐点已经出现。10 月70 个大中城市中，新房环比价格下降的城市有34 个，持平的城市有20 个。与9 月份相比，10 月份环比价格下降的城市增加了17 个。从二手房来看，价格下降的城市有38 个，下降城市比9 月增加了13 个，首次过半，持平的城市有19个，房价拐点已经出现
    
  之，我们认为，准备金率下调说明货币放松正式拉开大幕。预计12月，信贷额度会继续有大幅提升。预计未来几月准备金率仍将继续下调，明年上半年，下调频率可能会一月一次。但利率方面，由于负利率持续时间已经较长，利率双轨制之下，实际贷款利率已经远远超出基准利率，此时下调利率的意义有限，且可能性不大。
  
  
  
  我们认为，货币政策由过紧转向中性，可以避免明年经济软着陆。预计2012年中国GDP增速或为8.7%，CPI或将达到4.5%。而12月的中央经济会议会将为明年宏观经济政策定调，在此之前，下调准备金率也许暗示明年的货币政策基调或将由过紧回归中性，表述依然为稳健的货币政策；财政政策将更为积极
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