徐洪才：欧债危机救助及未来前景

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欧债危机救助及未来前景

（发表在《中国金融》第22期，徐洪才）

一、近期欧债危机处理取得了阶段性成果
2009年11月，希腊财政部宣布其2009年财政赤字对国内生产总值（GDP）的比例将达到 13.7%，导致市场出现恐慌，成为欧洲主权债务危机发端。2010年5月，希腊主权债务危机全面爆发。由于希腊债务危机传染效应，西班牙、爱尔兰、葡萄牙和意大利等“欧猪国家”同时出现了信用危机，受主权债务问题影响国家GDP占到欧元区GDP的37%。为了阻止欧债危机向全球金融危机演变，欧盟（EU）和国际货币基金组织（IMF）先后紧急出台了1100亿欧元和7500亿欧元的救援措施。欧洲中央银行（ECB）则在二级市场上购买私人投资者抛售的希腊国债，以防止国债价格下跌和收益率攀升，同时增加了对商业银行的短期贷款、放松了贷款抵押条件，以缓解货币市场流动性短缺。
进入2011年下半年，欧债危机出现了向法国等核心国家蔓延的势头，欧洲银行业受到了严重威胁。在这一危急时刻，EU和IMF领导人开始着手系统解决欧债危机。2011年10月27日，第二轮欧盟峰会终于就希腊债务减记、欧洲金融稳定基金（EFSF）扩容、银行业资本状况等三个议题达成了全面共识。欧盟相关各方同意，减记私人部门所持希腊债务50%，约为1000亿欧元；同意将杠杆化引入EFSF，最高杠杆比例为四到五倍，EFSF规模将达到1万亿欧元左右；要求银行资本充足率在2012年年中之前达到9%。与此同时，欧元区和IMF将向希腊提供1000亿欧元（约合1400亿美元）的新一笔援助。三大议题达成共识，标志着欧债危机取得了阶段性成果，对此全球金融市场情绪高涨。
二、为什么由EFSF担任危机处理的主角
欧债危机本质上是欧元区部分国家的财政危机。尽管如此，如果处理不好，极有可能演变成为全球金融危机和欧洲货币危机。因此，关系到欧元区国家整体利益，并将对世界经济产生巨大影响。财政危机本应由危机国政府自行处理，但是，由于这些国家丧失了独立货币政策，财政政策几乎陷入绝境。按理，欧洲银行出现流动性危机，欧洲央行应该充当最后贷款人，为陷入困境银行提供流动性支持。在欧债危机初期，欧洲央行确实直接进入到二级市场购买这些问题国家的国债，这种通过扩张央行资产负债表的办法遭到了德国反对。
理论上，作为一个发钞机构，欧洲央行能够无限地买入欧元区国债。一旦市场相信欧洲央行有这一意愿和能力，必将极大地缓解市场恐慌情绪，并且使得后续的银行注资和债务重组变得较为容易。但是，出于道德风险和通胀考虑，德国迟迟不同意让欧洲央行扮演这一角色。因为这给欧洲各国传达了一个错误信号，会诱导各国政府继续过度发债，最终都将由欧洲央行埋单。于是，欧洲央行拿出一个替代性方案，即欧洲金融稳定基金（EFSF）来解决这个问题。该基金成立时拥有4400亿欧元的资金能力用于购买欧债危机国家的债券。
2010年5月9日，“欧洲金融稳定基金”（EFSF）由欧元区17个成员国共同决定，并在欧盟经济财政部长理事会框架下创立。作为一家在卢森堡注册的公司，EFSF得到了标普、惠誉的AAA评级和莫迪的Aaa评级，它以欧元区成员国信用担保发行债券融资，职责是向申请援助并得到批准的欧元区成员国提供紧急贷款。由欧洲投资银行通过合同方式提供资金管理和行政支持。EFSF与IMF、欧洲央行共同构成了欧债危机救助的“铁三角”。但是，EFSF属于临时性组织，将在2013年6月底结束。2010年11月28日欧盟财长提议建立欧洲稳定机制（ESM）；2010年12月16日欧盟议会通过修改《里斯本条约》，允许欧盟建立永久性救助机制，即ESM，以保障欧元区金融稳定性；2011年5月9日欧盟领导人同意在2013年年中成立ESM。由于需要成员国提供担保，实际是一个共担风险机制，与成员国联合发债性质相似；而且，由于EFSF是有限责任公司，可起到风险隔离作用。
2011年10月20日，欧盟执委会和欧洲央行公布了EFSF的指导原则，规定了EFSF可以在二级市场购买国债的三个前提条件和购买国债后的选择。三个前提条件是：第一，如果欧元区国家债务状况可持续、遵守降低财政赤字承诺、且经常账户状况可持续，则EFSF可在二级市场购买债券；第二，如果欧元区国家不存在银行偿付问题、且历史借款成本合理，则EFSF可在二级市场购买债券；第三，如果欧元区国家提出要求且得到欧洲央行和欧元区财长同意，EFSF可在二级市场购买债券。在二级市场购债后，EFSF有四个选择：将其重新在市场出售、持有至到期、回售给发债国、利用该债券与商业银行进行回购操作。现在的问题是，EFSF扩张需要从金融市场融资，操作细节尚不清楚。而且，2013年到期后的EMS将如何运作，现在也是个未知数。
三、峰会未能根本解决欧债危机的深层次问题
欧债危机蔓延对欧洲各国实体经济发展产生了深刻影响，在一定程度上，正朝着“欧洲危机”方向发展。目前，各种救助方案相继出台，但是总体上都属于缓兵之计，人们期待看到解决根本问题的制度改革方案。从近期欧盟峰会就三大议题达成共识看出，救援可暂时缓解市场恐慌，但不能彻底解决问题；财政巩固是解决危机根本之策，但短期内客观上会使危机持续时间更长；欧元区国家经济发展不平衡、统一货币政策与经济趋同要求的矛盾是造成小国财政危机的重要因素，需要统一各国财政，但是短期内并不具有可行性。欧债危机本质是财政危机，救援只能解决短期流动性问题，而并非治本之策。
2010年5月第一次实施救援，一年后再次出现主权债务危机，已经说明缓解市场流动性是治标不治本，必须根本解决不断恶化的财政状况。要扭转财政状况，则需要持久的财政巩固努力。但是，由于主权债务危机爆发后经济增长受到影响，财政收入下降，限制了财政政策刺激经济的空间，重新实现财政平衡更需要时间。欧洲央行一贯坚持审慎的理念和对货币供给自律，偏紧的货币政策配合财政巩固政策延缓了欧洲经济复苏步伐，扭转财政状况需要更长的时间。另外，从财政支出看，由于社会保障支出所占比例大、刚性强，压缩财政支出空间较小，降低公共债务总额对GDP比例也不可能一蹴而就。
欧元区统一的货币政策和分散的财政政策之间矛盾以及对成员国财政监督缺失，是导致欧债危机的深层原因。虽然欧元对入盟国家加入时财政状况做了明确规定，但是入盟后欧元区监管缺失成为此次危机爆发直接原因。国际金融市场剧烈动荡和全球经济衰退等多重威胁，欧元区松散的、各自为政的财政制度制约了一些应急政策制订和实施。各国对欧元各有所图，只想从中获利，不想承担更多责任。加之，各国经济总量差异大、结构差别明显、发展模式各异等因素，人口老龄化与高福利低收入问题等错综复杂的社会矛盾，导致欧元区经济分化日益严重。欧债危机以来，欧元区一直努力加强各国财政政策协调，但是收效甚微。现在迫切需要建设欧元区统一、集中的财政体系和政治制度等一揽子解决方案。
四、欧债危机前景展望
欧债危机最终一定会得到解决的。目前，EFSF资金能够在很大程度上满足救援需要，关键是能否做到高效决策和及时行动。具体地讲，欧债危机主要是希腊债务危机。爱尔兰由于经济情况好转，已不在“欧猪”之列，现在只剩下葡萄牙、意大利、希腊和西班牙等“四猪”（PIGS）。意大利经济状况并非十分严重，其财政赤字与德国相差不多，经常项目逆差对GDP之比则更低。西班牙不少储蓄银行因房地产泡沫破灭而陷入困境，但是大银行经营状况良好。未来两年，希腊国债不会违约。希腊主权债务危机传染效应已经得到有效控制。到目前为止，除欧洲央行在二级市场上买进希腊国债外，欧盟和IMF并未为欧洲主权债务危机发生实际支出，1100亿欧元紧急救援和7500亿欧元的救援计划都只是一种承诺。但是，全球金融市场信心因此已经得到恢复。
与此同时，我们还应该看到欧洲主权债务问题并不比美国更严重，欧洲国际收支状况明显好于美国，欧元不会持续贬值下去。欧元区也不会解体，因为欧元区解体政治代价太高，不会有欧洲政治家愿意看到这种结果。德国态度是解决欧洲统一问题的关键。经过一段时间犹疑之后，德国似乎已经下定决心维护欧洲统一进程。危机促使欧元区一体化进程深化。欧洲政治家越来越相信，不仅应该统一货币，而且应该统一财政。长远战略目标则是建立一种类似于美国联邦政府和各州政府之间的那种财政关系的欧洲联邦国家。
从短期看，必须强化救助机制，促使救助机制有效发挥作用。从中期看，必须加强财政协调和金融监管。从长期看，走出危机的根本出路是提高经济竞争力，带动经济增长和财政收入增加。在应对全球金融危机时，欧洲实施了大规模经济刺激计划，导致各国政府债务急剧上升。目前，要走出债务危机，难以实施新一轮财政刺激计划和量化宽松的货币政策，唯一出路就是在提高经济竞争力方面下功夫。2010年6月17日，欧盟委员会批准了旨在指引欧盟发展的“欧洲2020战略”，这是欧盟历史上第二份10年经济发展规划。该规划提出了欧盟未来10年发展重点和具体目标，即三大发展重点、五大要实现的具体目标和七大框架计划。有理由相信，“欧洲2020战略”将为提升欧洲经济竞争力提供了可能。当然，实现这一战略目标也必将是一个漫长和曲折的过程。
目前，世界经济面临的最严重挑战并非欧债危机，而是美国财政危机和国际收支危机。全球正在进入一个借新债还旧债和央行印钞票的阶段，新债只能靠有剩余储蓄的国家来购买。一旦新债券无人购买，必将导致国家破产、债务违约和印钞，后果必然是恶性通胀。目前，欧洲央行和欧洲各国政府都在采取紧缩性财政政策，日本也在准备财政紧缩，唯有美国采取扩张性财政政策。对大多数西方国家来说，当务之急是加快经济结构调整，必须制定可行、可信的削减财政赤字和经常项目逆差计划。否则，全球金融体系将难以实现稳定，世界经济恢复也将无法实现。在实现全球经济再平衡过程中，打破美国独霸世界和实现多极化是一个趋势，中国应该具有战略眼光，自觉维护和加强多极化发展格局，支持欧洲度过债务危机。   

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根据我个人的分析欧洲债务危机其本身就是一个伪命题。
国家的游戏，专家的娱乐，老百姓的压力。