刘煜辉:欧债危机最大可能走向还是债务货币化

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新科欧洲央行行长德拉吉是现实的。欧元区10月通胀率维持在3%的高位，已连续11个月超过欧洲央行设定的“接近但不超过2%”的政策目标。如果按照常规，欧洲央行应该在今年4月和7月两次升息的基础上再次提高主导利率。

敢于降息，此举说明他不是呆板的单一制的捍卫者，或足以表明他们已经做出了方向的选择--债务货币化。

按照国际清算银行估测，目前整个银行体系中欧州主权债的风险敞口高达２万亿欧元。甚至有机构悲观估测达3万亿欧元。

所以欧洲金融稳定机制(EFSF)总是面临扩容，2011年9月29日第一次扩容至4400亿欧元；但这个EFSF2.0版本只能应付希腊、爱尔兰和西班牙未来１８个月的融资需求，一旦意大利有困难呢（意大利公债规模１.9万亿欧，债务率130％）？

所以市场剧烈动荡。于是欧盟紧急磋商，第二次扩容：2011年10月26日1万亿欧元；下一个救助计划：欧盟确定在2013年6月将EFSF和永久性救助基金欧洲稳定机制(ESM)合为一体，并从中释放1.3万亿美元救助金。

这种“挤牙膏”式的救助，易产生危机疲劳感。市场一旦认为此非长久之计，引发危机边缘国家债券集中抛售，失望的情绪会导致崩溃。

EFSF的扩容就是将其杠杆化。操作方式目前主要有两个版本。

法国主张将EFSF定义为一家银行，即允许EFSF将干预市场所累积的债券再拿到欧洲央行ECB抵押借贷
。

10月27日凌晨欧盟达成的一揽子救助计划中，似乎更倾向于将EFSF定义为一家保险，即利用EFSF为欧元区国家发行的新债可能造成的损失提供部分担保，这样做的目的是为了稳定市场信心，说服投资者心甘情愿地购买意大利和西班牙等需要大量融资的国家发行的国债。操作上就是发行CDS，通过为每次新债发行提供20%至50%的部分担保，EFSF的资金援助实力可以扩大4-5倍。

德国虽然半推半就，但关键时刻还是做出了妥协。

此前，德国对于保持欧洲央行ECB的纯洁性极为执拗。坚决反对中央银行扮演最后贷款人，反对债务货币化
。

一是源于单一制的传统，担心通胀上升抬高本国融资成本
。我想更重要的是，德国要减少道德风险，法国经济和银行状况远差于德国，但德国需要出资30%的份额，而法国承担的份额是20%。心态上多少有点失衡。欧洲央行若宣布愿意为国债市场提供流动性，可能导致各国政府减少在削减赤字和债务方面的努力。所以说，在欧洲央行扮演最后贷款人的同时，必须贯彻具有足够约束力的规则，迫使各国政府整顿好本国的预算状况。这样的规则德国必须在讨价还价中落实。

EFSF毕竟不能代替欧洲央行。即使扩大该基金的资源，允许其动用欧洲央行的流动性，但该基金的治理是建立在全体一致同意原则的基础之上的，无法迅速地采取行动。

随着博弈和折腾的深化，我感觉最后的伪装，有朝一日会彻底剥掉，还由欧洲央行发挥实质性作用，这个时间点可能在2012年欧美主权债务与银行债务偿债高峰期。

其实从德国的整体利益看，逻辑方向上应该和法国并无本质的分歧。最好的出路就是由欧洲央行发行货币将损失货币化，这样至少会将损失蔓延给欧元区的所有人，为制度重建争取时间和空间。
但德国需要在未来新欧盟的权利框架中争取更多的保障和主导权。

在这个时候，德国需要承担责任和成本。事实上德国决定欧洲的命运。

德国应该明白不能要求其他国家的宏观政策都以自己为基准。如果没有南欧国家的巨额逆差，又何来德国能够享有长期的贸易顺差。一个硬币的两面。欧洲本是个内源式资金循环。如果欧洲央行非要保持其货币政策的纯洁性，它就可能把欧元区置于死地。到了那个时候，没有人能从欧洲央行的纯洁中获益。

我想德国也看清楚了，量宽（欧洲央行入市购买国债），是否会演化成通胀的压力，关键看情势稳定后，央行能否及时回收货币（当然这个多数是不可能的）。目前来讲，为出售这些国债的金融机构提供流动性。金融机构出售国债则是要寻找安全资产，他们首选的就是来自央行的资金。这些资金会被囤积起来，而不会被用于扩大信贷和货币供给，因而不会导致通胀压力。按照德拉吉的话讲，目前所有非常规措施都是暂时的。

欧洲央行若给出欧元区国债的价格的底线，实际操作上或也不必购买更多国债。毕竟欧洲整体债务远好于美国，当投资者相信了欧洲央行的决心之后，他们就会停止抛售行为，因为他们会相信这些资产的价格已经设立底部。

如何出钱的问题解决了后，之后具体要做的事情其实还是非常明确的，索罗斯概括的三点很到位的。

一是保卫银行，必要时国有化，将银行置于欧洲当局的控制之下；这个策略美国08年是相对成功的，花旗当时国有化了，现在也都退出了，财政部还盈余了120亿美元。

二是欧洲统一债，保证意大利和西班牙能以低的成本从市场融资，这将稳定市场情绪，为欧洲赢得制定增长战略的时间；中国也才可能成规模购买。当然这个要让德国松口，它可能要求主权向新欧盟移交——即使是部分的，这包括征收某些税种，对产品、劳动力和金融市场进行监管，以及为成员国制定财政规则的权利。

三是有序退出机制，让希腊这样无望的国家有序违约，退出债务重组，而不至于殃及其他。
希腊其实不是大问题，3600亿欧元的债务，即便减记70%-80%，这个损失欧洲银行是能够承受的，这样能给市场稳定的信心。关键是不要引起连锁反应，说服西班牙不要退，西班牙是想获得货币自主贬值的动力的，因为西班牙的问题主要是私人部门债务沉重。

国家间的博弈仍在继续，金融市场的风险很多源于决策者不能及时处置政治上的分歧。

我个人还是相信欧洲人会撕掉最终的伪装，依托欧洲央行的量宽和EFSF“拖”下去。债务货币化是唯一理性的选择。

欧洲经济不会有太多惊喜，它的经济历来就是一个很平缓的节奏，没有领导力，要靠美国经济逐步走出来，慢慢将其带出来。这需要时间。